常见问题

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问题：祝贺淡马锡的投资组合净值创下历史新高，一年期股东总回报率大幅提升。请问对于即将于明年3月结束的本财年，你是否有信心淡马锡能持续当前的增长势头？

方静仪：我们并不看重每年同比的业绩表现，或是一年期股东总回报率。我们更看重的是长期的业绩表现。我们着眼于10年期和20年期的业绩表现，而且从长期以来表现相当有韧性。我们的10年期、20年期股东总回报率分别达到了5%和7%。虽然不确定我们下一财年能取得怎样的业绩表现，但关键在于确保投资组合处在外部环境下能保持韧性。这是我们一直以来关注的重心——致力于塑造能够抵御外部冲击、实现长期回报的投资组合。

明沛已经介绍了我们的三大投资组合板块：分别是总部在新加坡的淡马锡投资组合公司(TPCs)、全球直接投资(GDIs)，以及合作投资项目、基金和资产管理平台(PFAs)。针对淡马锡投资组合公司，我们与它们积极沟通，确保它们有可持续的商业模式，并能在当前瞬息万变的市场环境中保持竞争力、与时俱进。在全球直接投资方面，我们的投资策略更加聚焦于那些具备强劲现金流、强大定价能力和具有韧性的供应链，且业务主要集中在单一地缘经济影响范围内的公司。我们选择的公司拥有庞大内需市场、并且对关税或全球其他风险具备更强抵御能力。我们的目标是在投资组合中注入更强的韧性，以实现长期回报，而不是每年的同比回报。

吴丽娜：它也在我们去年淡马锡年度报告的媒体材料、演示材料和会议记录里¹。

谢松辉：本财年的回报并非由当年或前一年所进行的新投资所驱动。我们持有那些资产的时间要长得多。我们想要构建具有韧性和前瞻性的投资组合，希望构建出的投资组合能够在市场波动时或有市场压力时实现回报。这就是我们正在做的事情。

问题：在淡马锡投资组合公司、全球直接投资，以及合作投资项目、基金和资产管理平台之间，未来理想的资产配比是怎样的？

谢松辉：并不存在一个理想的资产配比，从我们构建投资组合的角度来看，大致的比例会在40/40/20左右，允许5%左右的波动。

我们无法准确预见到自下而上的投资机会。在某些年份，某些板块可能会有更多的投资机会；而在需要考虑脱售时，其他板块的机会可能更多。我们不把这个比例看作必须严格遵守的固定数字，而是一个区间。

问题：你提到淡马锡正在关注那些回报更加稳定、波动区间较小，并且现金流更具韧性的投资。这是否意味着公司策略有变化，或者说淡马锡在追求回报方面变得更加谨慎？

罗锡德：相比过去10年，我们现在面临的是一个更不确定的环境。如何打造一个能够在这样的环境下巡航向前的投资组合？无论通胀高低、增长高低，或是存在贸易紧张局势、全球分化等情况，我们需要构建一个表现稳健的投资组合。几年前我们就意识到，全球地缘政治格局不断变化，必须理解这些变化，并相应地灵活调整塑造投资组合的方式。例如，我们关注那些拥有庞大内需市场的企业，比如印度的医院、银行或消费品牌。与此类似，在中国，我们注重本土品牌；在美国，则是软件或金融科技公司。归根结底，这些都是相对更具韧性的行业，在这些行业中，我们在看那些回报波动区间较小的公司。

问题：在当前以及未来面临多重不确定性及地缘政治风险的背景下，淡马锡将如何进一步为总部在新加坡的淡马锡投资组合公司，如新加坡航空公司等，提供指导与支持？未来，淡马锡计划如何与这些企业开展沟通及合作？主要将聚焦在哪些领域？

谢松辉：针对日益复杂的地缘政治环境，我们持续与各投资组合公司分享观点，提醒他们需要关注的点，包括地缘政治局势、国家间紧张关系、监管政策、贸易及供应链重塑等。这些变化表明，全球化趋势正在逐步向更为分化的格局演变。

每家公司均需主动适应这一新常态。我们认为，这些态势不会消失，甚至可以预见会进一步深化。因此，各企业应根据自身业务模式，做出恰当的调整或转型。

冠病疫情之后，我们的投资组合较疫情前展现出更强的韧性。这主要得益于投资组合公司在疫情期间采取了切实有效的措施来强化业务基本面，包括提升资产负债表及优化资金配置，从而巩固了核心竞争力。

新加坡航空公司的业绩体现出他们已成功地摆脱了疫情的影响，过去数年实现了良好的增长。但我们相信其管理层不会因此而自满，竞争对手在机队部署方面不断追赶，而且收益将因市场竞争日趋激烈而被压缩。这仅是我们投资组合公司面临的众多业务动态之一。

除了定期分享们对宏观经济与地缘政治形势的看法外，我们还在各个方面积极与投资组合公司合作，与他们探讨如何应对挑战、抓住机遇。

今年，我们的投资组合公司表现相当优异。值得一提的是，许多公司公开披露了五年财务规划及优化业务结构的具体措施。对那些已实现既定目标的公司，其股价表现也不错。因此，我们一直向所有投资组合公司强调，他们必须能够与投资者沟通，阐述清楚公司在做的事。

问题：近几年来，新加坡上市的投资组合公司整体表现良好。淡马锡是否有计划借此势头，特别是推动如丰树产业私人有限公司(Mapletree)、PSA国际港务集团或新加坡能源有限公司(SP Group)等大型投资组合公司上市？

谢松辉：当我们的投资组合公司从非上市转为上市公司时，我们看的不仅是从中获得的利润，也是他们成为上市公司后的价值提升。淡马锡的优势之一是，我们并不是只投非上市是否选择上市应由公司董事会及管理层自行决定。我们也必须先回到一个根本性的问题：对于企业而言，进入资本市场并上市是不是正确的选择？答案并非总是显而易见的。

以PSA国际港务集团为例，资本密集度较高，需要经过一段大规模注资而影响公司财务表现的时期。此类企业并不一定适合在公开市场上市。但若有一天其资本开支水平趋于稳定，现金流收益达到公众市场的预期，届时董事会或管理层可以考虑上市。目前来看，公司一直能够通过自身的资本积累和内生增长来管理发展，因此尚无需从资本市场筹集资金。

我们一贯强调资金结构的优化。如果我们认为现有的资金结构并未达到最优状态，会与公司开展沟通，探讨如何通过调整资金结构，进一步提升回报、促进企业的增长与韧性，并从股东的角度实现更佳的长期利益。我们没有放之四海而皆准的模式，要求公司上市不一定是我们的目标。

问题：从最新一个财年的数据来看，我注意到淡马锡在该财年的投资额高于脱售额，与此前情况恰好相反。请问其中的主要原因是什么？是因为在这一财年里，整体市场环境为淡马锡提供了更多“抄底”的机会，还是说退出环境不佳？又或者两种因素皆有？

罗锡德：总体而言，过去几年我们一直致力于重塑投资组合，以便在当前高度不确定的地缘政治环境下增强韧性。

我们在某一财年的投资规模，在一定程度上是由自下而上的投资机会所驱动。同时，投资额是指实际拨付的资金，在部分情况下，可能是前一财年已作出的投资承诺，但资金实际在本财年完成拨付。

我不会过度解读每年的数字。若将过去两年整体来看，净投资额几乎是持平的，这是我们所预期的，因为归根结底，投资的资金来自脱售及股息所得。因此，出现年比波动是正常的，无需过度解读。

回到脱售，当某个投资理念已经带来显著回报时，我们可能会再次对类似主题进行投资。

印度的Eternal是一个例子，它原来称为Zomato。我们已在该公司投资逾十年，期间带来了良好的投资回报，我们的持仓规模不小。但当我们投资印度消费科技领域的其他公司时，例如投资Rebel Foods、以及追加对Lenskart的投资，我们会减持一部分对Eternal的持仓，转而将资金配置到其他企业。Eternal依然占投资组成的重要部分，但在同一投资主题下，我们会重新配置资本给其他投资。

方静仪：另一个例子是，我们脱售部分Adyen的股份，投资于Stripe。这两家公司均属于全球支付领域，以全球支付为核心主题，但在市场覆盖及细分领域上有些差异。

如罗锡德所说的，这些投资活动有的是为重新平衡投资组合，在同一主题下寻找不同机会，以更好地落实我们的目标。

随着强制性可转换债券到期，我们从新加坡航空公司收回了资金。

问题：我们了解到，淡马锡是亚洲投资者中可能对扩大资产管理平台业务极感兴趣的机构之一，正探索欧洲和美国等市场。请问淡马锡是否正有此意，还是计划在资产管理或基金管理领域进行收购或投资？

罗锡德：目前，我们的大部分资产管理公司都在亚洲。过去15年间，我们为多家企业提供种子基金，从狮诚控股到Vertex以及65 Equity Partners。你可以看到这些公司更聚焦于亚洲。

他们每家公司的策略各有侧重。其中一些资产管理平台隶属于淡马锡投资组合公司，例如凯德集团(CapitaLand)、丰树产业私人有限公司(Mapletree)和吉宝有限公司(Keppel)，他们拥有各自的房地产资产管理业务，且已在更广泛的全球范围内运营。

淡马锡在美国和欧洲市场的布局主要是以LP的身份参与多家全球基金的投资。在某些合适的情况下，我们也可能取得少量GP股权。但我要说的是，就资产管理平台而言，我们目前仍主要扎根于亚洲。

问题：你们是怎样将私募非上市表现和同行对标的？你们如何衡量成功？你去年指出，淡马锡2024财年的私募非上市资产占投资组合的一半以上。这比一般养老基金的比例更高。你能否提供一些关于淡马锡对私募非上市板块信心水平的背景信息？

罗锡德：我们的非上市资产为我们带来了丰厚的长期回报。这是因为我们能够获取非流动性溢价。我们作为长期投资者进行投资，以获取更高的长期回报，因此非上市资产占比较大是是很自然的。我们与其他养老基金不同，因为我们的投资组合构成不同。

所以问题是，我们在公开与非公开领域分别投入了多少？从回报的角度看，我们应该尽可能在非公开市场进行更大投资以获取更高回报。然而，我们必须在构建投资组合的韧性方面找到平衡。这将对资产负债表和流动性造成压力。因此，如果我们只投资于私募股权，那么我们可能没有足够的流动性来灵活调整投资组合。总体而言，较高比例的私募股权投资使我们更有信心获得更高的回报。

方静仪：如果看非上市资产的组成，投资组合中30%是淡马锡投资组合公司。另外30%分散在各种私募股权基金，这些基金一直以来为淡马锡带来良好的长期回报。我们还有10%投资于资产管理平台，而直接私募股权部分占我们整体非上市资产投资组合的另外三分之一。如前所述，非上市资产投资组合的表现相对于上市投资要好，因为我们能够从这些投资中获得非流动性溢价。如果作为一个整体来看，这部分的占比看起来很大，但如果进行细分，就会发现是多元分布在不同领域的许多板块，并且高度集中在蓝筹公司。它们以投资组合收益和股息的形式为我们提供了流动性，并且一直是一个具有韧性的投资组合，为我们带来了良好的回报成果。

问题：基础设施并不是一个新的资产类别。为什么你们突然把一项不同的层级评估当成今年的重点关注领域？核心增益型基础设施的优缺点是什么？我猜想它的流动性可能不强，并且可能需要很长时间才能实现收益。

罗锡德：当前对资金的需求显著，机会也很多，特别是在人工智能以及相关的能源领域。某些领域的基础设施的确需要升级。我们并不关注那些已经正常运转并带来现金流的基础设施，因为那些领域的回报可能无法达到我们的门槛。这就是为什么我们关注核心增益型基础设施，这类项目虽然有需要开发的部分，但同时拥有稳定的长期合同，具有一定的抵御通胀的能力。

回到之前提到的点上，由于我们正在不确定环境中寻求更强的投资组合韧性，所以希望较大部分的投资组合的回报波动区间较小。由于对数据中心和能源的庞大需求，我们认为这个资产类别可以带来两位数的回报，而且很大部分提供稳定的现金收益。因此，这种组合为投资组合提供了韧性。

你说得对，在某些情况下，投资期可能会很长，因此退出期也可能更长，但在此过程中，股息会带来定期现金流。所以从这个意义上说，它确实提供了一定程度的流动性，同时带来稳定的增长前景和长期回报结果。

方静仪：你说得对，这对我们来说并不一定是一个新的资产类别。实际上，淡马锡投资组合公司一直深度参与基础设施领域，我们正与他们及合作伙伴一起评估这个资产类别。我认为另一个变化是，与三年或五年前相比，如今的利率要高得多。因此，基础设施领域能提供的回报也随着利率的上升而增加，对我们来说也有较大的吸引力。

问题：你能否分享更多关于另类资产的看法？你提到这是增长领域之一，能否详细说明我们可以采取哪些举措？

罗锡德：我们希望增强投资组合的整体韧性。作为投资组合的其中一部分，这一板块帮助我们向该目标作出调整。该板块主要有三个方面——其中之一是私募信贷和混合解决方案。我们关注的不是高风险的私募信贷，而是能给带来较低的两位数回报但现金收益非常高的信贷。我们发现这类资产的长期——5年、10年、20年——回报区间往往相当稳定。考虑到与上一个10年利率接近零的情况相比，基准利率已经上升，我们发现它能以相对较低的风险带来相当有吸引力的回报。这是其中一部分。

至于私募股权基金，我们在这板块投资已经很长时间，并且还会继续下去。同样，更加多元化的多国基金往往能提供相当稳定的回报基础，可增强投资组合的韧性。

最后，我们一直在关注特定投资策略中与股权关联性较低的流动另类资产。例如在流动性策略方面；我们关注多重策略基金和宏观对冲基金。我们相信，如果选对了基金的投资组合，作为一个组别，无论股权市场环境如何，都能带来相当稳定的两位数回报。所以这也增强了投资组合的韧性。此外，我们关注其他如封闭型保险业务等资产类别，这同样是一个非常稳定的资产类别，我们过去两年一直投资于此，它为我们带来了十多个百分点的回报和高现金收益。作为一组资产而言，我们认为它很有吸引力。它增强了投资组合的韧性，我们在过去几年一直在这个领域稳步投资。

问题：一个没有类似股权风险的资产类别，如何能提供类似股权的回报？

罗锡德：关于股权投资，我们谈论的是过去几年的回报，其中私募股权的回报低于其他类别。如今的利率高于过去10年的水平。如果我们看过去5年、10年和20年，私募股权和私募信贷回报之间的差距约为五个百分点。如果参考睿勤(Preqin)的预测，在未来五年内，这一差距可能会缩小到两个百分点。

从经风险调整后的层面来看，私募信贷看起来是具有吸引力的资产类别，就像核心增益型基础设施一样，不会给我们带来像杠杆收购或普通收购那样的回报。我们希望整体投资组合的回报波动区间较小。我们希望有一些能够产生更稳定的低两位数回报、但回报波动区间较小的资产，同时也有一些潜在回报更高的资产。在这种情况下，私募信贷在投资组合中有其一席之地。

归根结底，这回到韧性的问题，构建回报波动区间较小、具有韧性的投资组合。因此，我们决定在资金结构中如何参与，决定关注哪些类型的公司，都是为了实现这一目标。

问题：你是否预期美元相对欧元和日元等主要贸易伙伴货币会进一步走弱？这会给淡马锡带来哪些机会？

罗锡德：预测势态走向并不容易，但我们的优势是拥有全球投资组合。美元兑新元已贬值约6%至7%，但新元兑欧元也贬值了6%，这有助于打造平衡的投资组合。在资产负债方面，我们也在一定程度上通过对冲对投资进行管理。谁都无法预测12个月后美元的价值会是多少。因此，我们需要在投资组合层面思考这个问题，并相应地管理风险。美元疲软的积极面是，那些靠国际市场带来40%收入的美国公司，将能刺激美元的收益提升。所以如果能设法减轻货币风险，这有助于刺激收益增长。

问题：淡马锡是否在探索防务工业领域？？

罗锡德：长期以来，我们一直通过新科工程(ST Engineering)投资于防务领域。在当今的地缘政治环境下，防务正成为国家主权的一大支柱。防务支出将因此增加。所以，我们清楚认识到这一领域的投资机会，已开始在公开市场中进行相关投资。

谢松辉：无论我们做什么，我们都会谨记必须遵守规则和监管法律；我们肯定会百分之百做到这一点。与粮食和网络安全类似，防务是一个国家需要推进和投入的重要部分。

问题：谈到人工智能，我很好奇罗锡德先生对中国新兴的人工智能趋势有何看法。淡马锡是否也打算把握中国在这一趋势中的机会？

罗锡德：我们已经受益于或至少正在投资于那些我们认为将成为这一趋势巨大受益者的企业，其中腾讯和阿里巴巴就是很明显的例子。例如，阿里巴巴正在建设人工智能相关的基础设施，也意识到人工智能对其业务的价值，比如在精准定位消费者方面。凭借中国的人才优势，企业在业务中采纳人工智能并发挥优势，可能比许多其他地区更快。这正是我们希望能够把握的。

方静仪：仔细想想看，人工智能其实就是我们长期以来一直投资的数字化进程趋势的延伸。

谢松辉：人工智能的运用非常普遍。这是全球机遇，不仅限于中国。但我同意罗锡德的观点，中国采纳人工智能的速度，例如在消费者应用方面，可能会因为他们的构建方式而加快许多。我们从多个层面看待人工智能投资，不仅仅是大语言模型或应用程序。我们关注所有领域，从实体基础设施到数字化赋能企业、应用程序，以及人工智能的实体方面，例如实体产品中嵌入人工智能。我们在乎的不仅仅是这些层面的机遇，还有我们可以通过基金投资做什么。这些基金触及的范围比我们更深更广，让我们能借助这些联系把握投资机遇。这些都是20年期的机遇，我们仍处于这一旅程非常早期的阶段。

问题：电动汽车行业目前非常活跃，但随着中国面临产能过剩的问题，你是否认为这一领域存在风险？你们将如何管理这种风险？

罗锡德：每个行业都有风险。我们可以看到，从长远来看，电动汽车行业将实现增长，并占据原本属于传统燃油汽车的市场份额。在这方面，比亚迪显然是全球领军企业，拥有最低的成本定位、最大的市场份额和数一数二的先进技术。像这样的公司应该能够更好地应对这些环境。

谢松辉：电动汽车只是交通领域电气化价值链的一部分，对吧？我们有电池科技，也有基础设施相关的投资机会。我们将这些视为一个整体，而不仅仅是将它们看作汽车的代工生产商。

问题：你能分享一下从eFishery投资案例中学到的经验教训吗？

罗锡德：首先我要说明，我们对这个公司发生的事情感到非常失望。显然，我们没有预料到会发生这种事。当你拥有早期投资组合、数十家早期公司时，你也不可能完全消除欺诈风险。我们从这类经验中学习，用于未来的情境，确保尽可能地减小这类事情发生的概率。

例如，我们正在确保用专业素养的审计师，董事会的独立董事能够挑战首席执行长和管理层，以进一步加强尽职治理。归根结底，这是一个人的诚信问题。我们通常通过背景调查来检验。从我们的角度来看，我们从经验中学习，希望不要遇到这类情况。但我们也现实地意识到，我们无法完全消除这种风险，除非不进行早期投资，但如果不做早期就是我们的错了。

我们投资于这些公司，部分原因是为了洞察未来先机、了解新的趋势和颠覆性技术，以便能为我们的投资组合公司，包括淡马锡投资组合公司提供指导。

其次，每一次失败都伴随着许多成功。对于Adyen和阿里巴巴这样的公司，正是因为我们在早期就进行小额投资，才有机会逐步投入更大的金额并获得良好的回报。

因此，我们通过限制早期投资规模来管理风险，目前这部分投资约占我们投资组合的5%。我们的风险管理框架设置的上限是6%。在这5%的投资中，一半通过多元化的创投基金进行——广泛分布在数百家公司中。另一半是单纯的早期投资，由新兴科技团队负责，该团队关注真正具有颠覆性的技术，如量子计算和核聚变等。

我们也通过投资偏后期的公司(如C轮或D轮)来减少早期投资风险。因为到那时，公司会比较成熟些，也更容易为这些公司聘请来自四大审计行的审计师，减少风险。这些是我们采取的方法。就如我所说，我们对这家公司投资的结果感到非常失望，确实如此。

问题：目前股权市场回顾取得了良好势头。在此之前，很多市场参与者都关心淡马锡是否会更积极参与提振市场，比如借助新加坡金融管理局(MAS)50亿新元的证券市场发展计划。

方静仪：政府提振新加坡证券市场发展是件好事，这对新加坡作为金融中心的地位非常重要，也有助于新加坡企业在全国市场上融资。

正如你所说，业界欢迎这一举措。相关措施降低了发行者上市的门槛——对于希望在新加坡而非其他市场上市的发行者来说，转向以披露为核心的机制很有帮助。这是一件好事。

另外，你也提到了旨在激发市场需求的种子资金。希望这能吸引更多基金管理者来到新加坡、进入新加坡的市场。供需两端的举措共同发力，有望形成成熟的循环，使新加坡证券市场更有活力。

市场活跃起来，自然能吸引更多公司选择在这里上市，对于我们的投资组合公司来说也会更具吸引力——如果他们决定上市且把新加坡列为上市备选地点。说到底，这是一个商业决策，有些公司目前可能更适合保持非上市的状态，而非进入公开市场。只有当公司真正需要资金时，才会考虑进入资本市场。这些都是企业在决定是否公开上市时必须考虑的因素。

问题：鉴于当前的地缘政治环境，尤其是在关税和贸易战的背景下，能否请你详细说明淡马锡采取了哪些降低风险的措施，以应对全球波动？

罗锡德：我认为，要降低风险，更应该往提升投资组合韧性。例如，对于那些更可能受中美紧张关系或全球极化局势影响的业务，在过去几年我们都非常注意。因此，我们的投资组合逐步转向那些拥有庞大内需市场且在这些市场内相对自成体系的企业。这也是为什么在“解放日”关税出台时，虽然股价受到冲击，但我们评估投资组合时发现，正是因为这些企业，关税对我们的投资组合产生的直接影响非常有限。

以印度为例，过去几年我们投资了金融服务、医疗服务和本土消费业务，这些领域均未受到关税的直接冲击。其他大部分地区也是如此。虽然基于全球经济增长的间接影响会波及所有企业，但直接影响实际上很有限，这在一定程度上得益于我们过去几年有意识地构建投资组合的战略。

谢松辉：中国市场也是如此。我们没有投资那些依赖对其他国家出口的企业，因此对我们而言，关税在直接影响层面并不构成重大担忧。

问题：淡马锡经历了创纪录的一年，但你是否认为今年的展望可能更加不确定？

罗锡德：今年上半年确实充满了高度不确定性。一开始，市场担心人工智能相关的资金量可能会大幅下滑，同时还有关税的问题。

此外，市场一度担忧美国会收紧财政政策，但现在看来，这已不是问题。事实上，全球大多数政府都在增加财政支出，例如欧洲和德国都公布了相关计划。

关于人工智能领域，势头已经回来。实际上，对人工智能投入的预期自年初以来有所上调。至于关税问题，未来仍需持续观察。事实是，“解放日”关税水平不会回升至峰值。

美国联邦储备委员会可能实施降息政策，或将为市场带来利好之势；与此同时，美国和欧洲地区可能进一步放松管制，例如欧洲央行降息。欧洲央行也正与德国洽谈加大财政支出力度事宜。中国方面，依据上半年经济表现，预计全年GDP增速可达到5%。自“解放日”以来，全球主要市场均呈现上涨趋势，因此对未来一年的走势难以精准预测。因此，我对未来不会作过于负面的展望。

谢松辉：我们无法左右上述这些因素及股市的反应。我们能做的唯有持续优化投资组合，确保其具有韧性并能实现长期可持续的回报。同时，我们也高度重视关键投资组合公司要继续提升资产负债表，增强抵御外部冲击的能力，这一原则同样适用于我们自身。

问题：你认为未来一年最大的风险是什么？

谢松辉：我认为最大的风险依然是地缘政治，这种风险难以预料。你可以说有些地缘政治事件对我们没有直接影响，但一旦地缘政治事件导致整体增长因市场不确定性加剧而放缓，最终会波及所有人，没有人能完全置身事外。这类风险更令人担忧。但这并不是我们能够控制的，因此，与其过度担忧，我们把时间用于打造一个具有韧性、适应性强且能够灵活应对的投资组合。

要具有韧性，关键之一是保持稳健的资产负债表，能够抵御各种市场冲击。这样不仅能帮助我们顺利度过困难时期，也能让我们在别人不愿投资时抓住机会，从而实现良好的回报。

问题：现在来谈一个无法回避的话题：你如何看待当前美国和中国这两个市场的吸引力？

罗锡德：美国和中国这两个市场，机遇与风险并存，对我们都很重要，我们会持续投资于这两个市场。

在美国，人工智能正成为一大热点，那里正涌现出大规模的创新活动，这为我们带来了大量值得投资的机遇，涵盖基础设施、人工智能技术及其相关工具等多个领域。我们今年年初担忧如财政紧缩等风险可能抑制经济增长，随着“大而美法案”的通过，这些已基本不是问题。此前关于人工智能领域资金投入可能放缓的一些忧虑，现在也大体上消除。

关税问题依然悬而未决，我们还需观察其最终如何定调。但显而易见的是，关税水平不太可能回到“解放日”时期的高度。展望未来几个月，预计将出现更多放松管制的举措，美联储也可能降息。至于当前因关税不确定性所导致的经济增长放缓，我们预计靠近年底将迎来复苏，尤其是在美联储降息、更多去监管措施出台以及关税政策更加明朗的背景下。

美国面临的挑战在于估值，目前估值较高。以22倍市盈率计算，这可能处于过去70到80年来的前十分位水平。因此，我们的投资决策必须格外审慎明智。从中期来看，债务问题一直存在，但我们并不认为它会立刻造成严重问题。不过，我们需要从长远角度来审视，并思考它对美元的影响。尽管如此，美国市场依然有具吸引力的投资机会。

再看中国，今年上半年，政府对如购买耐用消费品等领域实施了支持举措，经济增速超过了5%。同时，出口增长保持强劲，部分原因是在关税预期下提前采购所带动的效应。这些短期因素带来的优势可能在下半年有所减弱，但中国政府的立场很明确，如果经济有下行风险，他们会给以支持。

因此，经济下行风险确实有所减弱。不过，消费市场仍然乏力，房地产市场的问题仍是挑战。我们并不预期会快速反弹，但看到中国市场的成熟度在提升，经济增长更稳定和稳健。尽管如此，我们持续看到了许多投资机会——这是一个市场规模庞大、18万亿美元体量的经济体。这些机会主要存在于那些不受贸易关税直接影响的本土企业，无论是像泡泡玛特及其旗下Labubu玩偶这样的本土品牌，还是餐饮行业。

中国的大型本土品牌蕴藏着投资潜力。可再生能源领域的机会显著，例如电动汽车电池。我们近期也投资了像商业分布式太阳能发电的企业，比如安装屋顶光伏板，这些也是具有吸引力的领域。中国的创新技术依旧强劲。生命科学领域同样前景广阔，特别是在新药研发方面，不少成果已成功对海外授权。因此，中国市场依然机遇不断。中国的估值也相当合理。这些都是积极的信号。我们只需要意识到，中国现在已是更加成熟的经济体，过去10年所经历的增长未来不太可能再现。我们需要视中国为更成熟的经济体来调整投资重点。

问题：考虑到未来几年银行业的表现或许不很理想，你认为淡马锡投资组合的创历史记录业绩表现能继续保持吗？

方静仪：投资组合价值的短期波动难以预测。所以，我们的目标是为投资者塑造一个具有韧性、能够穿越经济周期的投资组合，我们聚焦的时间维度是10年或20年，而不仅仅是同比表现。

我们正与所有投资组合公司紧密协作，确保它们强化资产负债表的韧性并优化商业模式，目的让它们能够在当前这个瞬息万变的环境中抵御波动和冲击。在银行业，我们认识到，如果未来利率持续走低，银行可能会面临困难。不过，如果你看我们所投资的银行，它们已经采取很多措施，确保在低利率环境下也能持续取得表现。

拿星展银行来说，它们一直在着力拓展非利息收益来源。他们已经大力发展和完善了现金管理以及财富管理这两大业务板块，预期这些业务将更能抵御利率波动带来的影响。同时，他们在数字化转型方面也下了很大功夫，这使得他们能够降低客服成本，提升客户互动体验，并优化信贷审批效果，这些都是他们所作出的努力。

我们的投资组合公司并非消极等待，而是积极地在为未来可能出现的挑战做好准备。我们确实无法准确预知来年的市场发展，但从长远来看，这些努力都会有所收获。

问题：你去年曾提到，淡马锡投资组合中有1%分布在日本。那么，目前你对日本市场的看法如何？是否在寻求直接投资于日本企业的机会？我留意到，淡马锡似乎更倾向于通过创投基金来进行投资。

罗锡德：淡马锡一直以来通过兰亭投资(Pavilion Capital)在日本进行基金投资和联合投资。我们也开始进行直接投资，但主要集中于公开市场，这是因为我们没有在当地设立办事处。

所以，我们现在的私募股权交易要么是通过兰亭投资及其旗下基金进行，要么是与我们的私募股权基金联合投资。比如，今年我们和KKR参与了富士软件项目的联合投资。

另外，我们在日本也投资了一些参与型基金和公开市场基金。我很高兴地告诉大家，我们在日本市场的投资占比一直稳步增长。迄今，我们在日本的投资组合已经超过了50亿新元，虽然这在整体投资组合的占比尚小，但这确实是我们打算在未来几年里持续发展的领域。

问题：新加坡与马来西亚今年签署了柔佛-新加坡特别经济区协议。你对此区以及整个东南亚地区的展望如何？

罗锡德：总体来看，东南亚作为高增长区域，我们正在寻找能在该地区扩大投资的机会。

实际情况是，就目前而言，与我们投资的其他一些地区相比，该地区机遇的规模有所不同。作为自下而上的投资者，我们持续关注那些符合投资趋势的机会。

我们看好结构性改革和供应链多元化，但我们正在密切关注这些领域的发展，以便判断哪些机会能够达到足够的规模。若有合适机会，我们一定会积极参与。

问题：根据淡马锡的业绩表现，我发现你们在美国市场的资产配置有所增加，在欧洲市场的则减少。这是否仅仅反映了市场的业绩表现？还是反映了你们对欧洲市场的展望有所调整？

罗锡德：像你说的那样，每年的资产配置有微小调整，我不会过分解读。事实上，我们去年在欧洲市场相当活跃。我可以谈谈一些相当重大的投资。

正如你预见的，我们在欧洲的许多投资实际上是全球公司。我们的投资组合图表展示分布在不同地域的标的资产。

举个例子来说，在本财年，我们与博枫联合收购了Neoen，这是一家总部位于法国的可再生能源企业。它在欧洲拥有一些资产。但Neoen在澳大利亚也持有相当大的投资组合，而这部分不会计入图表中的欧洲投资组合敞口。

如果按公司总部所在地来划分，我们投资组合中，总部设在欧洲、中东和非洲地域的公司，占比从去年的10%提升到了今年的11%。

此问题和回答皆来自于2025年7月3日的《可持续发展报告2025》媒体沟通会。

问题：一些国家推动可持续发展的势头似乎有所减弱。你认为这种情况是否会在短期还是长期投资方面，对可持续的生活这一趋势的投资组合造成影响？

罗锡德：你可能已经注意到，我们过去一财年在可持续的生活这一领域的投资力度比前一年有所提升。我们一直非常审慎地坚持，不应对那些依赖补贴或商业模式需要补贴的项目进行投资。因为这些是长期投资，不能依赖于此。从这个角度来看，这不会改变我们对该领域的投资策略。其次，无论监管政策或政治政策如何调整，你可以看到，即使像美国这样的市场，如超大规模公司的大型跨国企业，它们的数据中心需要能源——这只是众多例证中的一个，但这些企业依然致力于实现各自的净零排放目标。

因此，我们并没有看到向低碳经济转型、逐步从化石燃料转型到可再生能源这些终端需求有所改变。我们看到这一转型的巨大机遇，并从财务层面加以参与，而不是依赖政府补贴。

朴炅娥：我想从经济层面补充一点。目前，在全球大多数地区，许多可再生能源技术，特别是太阳能，是能源领域里最具竞争力的领域之一。能源存储技术的发展也朝着类似的趋势推进。过去10年左右，其成本下降了大约90%，呈现指数级降幅。从部署速度来看，太阳能与电池储能的组合在多数情况下远超传统能源形式。因此，从整体来看，这些机遇极具吸引力，尽管短期内可能有所波动。

此问题和回答皆来自于2025年7月3日的《可持续发展报告2025》媒体沟通会。

问题：一些国家推动可持续发展的势头似乎有所减弱。从更长远的视角来看，你对实现淡马锡2030目标持怎样的看法？

朴炅娥：这是一个雄心勃勃的目标，但我们没有丝毫的松懈。我们会沿着既定的方向前进，之所以这样做是因为，越是延后采取行动，成本就更加攀升，面临的风险也会更加严峻。尽管面临阻力，我们看到了很多能够把握的机会，既能获得投资回报，也能促成可持续发展的成果。一些市场错配的情况就是我们作出承诺的例证*。因为我们有充足的资金，并且拥有能够将资金投入非公开市场，从而真正地推动快速增长和扩张的合作投资项目。

以Neoen为例，仅今年一年，它就将装机容量的设定目标从8.6吉瓦增至10吉瓦。随着这些平台规模扩大，它们体现出与基础设施投资相似的特质，比一些早期投资更有韧性。因此，如果从构建投资组合的角度来看，这些是具有韧性又能提供稳定现金流的机会。同时，我们也关注一些需要规模化发展的创新技术，以帮助脱碳难度大的行业。而这些公司持续沿着既定的发展蓝图前进，利用内在的核心竞争优势技术来解决行业中的关键痛点。Form Energy就是一个例子，即便使用可再生能源，但由于其发电的间歇性特点，仍需要支持多日续航的储能系统。所以，Form Energy是一个解决了该痛点的很好例子。放眼全球，我们还能看到许多类似的技术，并且具备地缘政治韧性，这也正是我们持续投资的原因。

* Neoen是总部位于法国的领先独立生产商。Atlantica是总部位于英国的可持续基础设施供应商。

此问题和回答皆来自于2025年7月3日的《可持续发展报告2025》媒体沟通会。 

问题：在未来12个月，你们计划在可持续发展领域进行哪些投资？

罗锡德：在早期阶段，我们关注的是那些能够对世界绿化进程产生影响的颠覆性技术。

因此，我们过去投资了绿色钢铁以及有助于管理能源效率的软件业务。我们确实在这方面进行了一些投资，但我们正通过我们的新兴科技团队识别哪些才是真正的颠覆性技术。

很多早期投资是通过合作伙伴来完成的，比如突破能源公司(Breakthrough Energy)和在早期阶段的脱碳伙伴(Decarbonization Partners)。我认为，我们大部分的资金还是会更多投入到那些更能扩大规模的机会上。我们之前讨论到在过去一年里所投资的可再生能源*领域。我之前提到的那两个案例，都属于从公开市场将公司私有化的交易类型。我认为我们会关注这些机会。

总体而言，我们会关注那些有助于我们实现向绿色世界转型的基础设施。

因此，像输电和能源存储等领域，始终是我们投资的重要领域。可以说，我们的重心和资金，都会投入那些更具扩大规模的机会。至于那些处于更早期阶段的项目，如果它们展现出真正的颠覆性潜力，我们会由我们的新兴科技团队参与。然而，很多早期项目投资，更多会通过那些在该特定领域拥有深厚专业能力的合作伙伴来完成。

* Neoen是总部位于法国的领先独立生产商。Atlantica是总部位于英国的可持续基础设施供应商。